新《虚假陈述司法解释》解读：诱空型虚假陈述行为

文丨天元律师事务所 孙靓雪 余明旭

引言

时隔近20年，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“规定”）于2022年岁首重装亮相。在贯彻从严打击证券市场财务造假等违法违规活动、便利投资者实现权利救济的同时，也对各方多年来在司法实践中关切的诸多问题予以了一定程度的回应。本文将聚焦诱空型虚假陈述行为的发展，结合《规定》的相关条款，对诱空型虚假陈述因果关系的认定及损失计算问题等进行简要梳理，以供各位读者阅读参考。

诱空型虚假陈述行为的定义

诱空型虚假陈述行为，系指虚假陈述行为人发布虚假的消极利空信息，或者隐瞒实质性的利好信息不予公布或未及时公布，使得投资人在股价向下运行或处于相对低位时，因受其虚假陈述影响而以低于股票真实价值的价格卖出股票[1]，并在虚假陈述被揭露或者被更正后因股价上涨而使投资人遭受损失的行为[2]。

诱空型虚假陈述行为民事赔偿机制的发展进路

在2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》出台时，较之我们一般提及的诱多型虚假陈述行为，诱空型虚假陈述行为相对少见，也囿于信息的壁垒而不易为投资者所知悉，行为本身较为隐蔽，因而此前的规则主要基于诱多型虚假陈述理论模型构建，而并未对其予以明确规定。

学界对这一问题的探讨也主要发端于2012年前后。而广为大家关注的，例如广东省高级人民法院审理的投资者与深圳市彩虹精细化工股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷系列案件（2015年审结）、山东省高级人民法院、山东省济南市中级人民法院审理的投资者与山东京博控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷系列案件（2015年审结）等也均发生在2015年前后。

此前因为缺少明确的规则指引，尽管虚假陈述行为确已查实存在，但投资者在索赔层面却面临困境，也为法院的审理过程带来了多重的考验。主要体现在两个问题上，一是虚假陈述行为与投资者损害结果间的因果关系如何界定，意即交易因果关系和损失因果关系如何甄别判断，投资者在何时买卖股票引发的损失可以获赔。二是一旦认定存在因果关系，损失如何计算。

《规定》对诱空型虚假陈述因果关系认定的完善

在因果关系的认定上，广东省高级人民法院在深圳市彩虹精细化工股份有限公司虚假陈述案件中，以投资者买卖股票时是否有享受到本应享有的信息红利为界限，创造性划分出六种交易类型，从而分别界定投资者与虚假陈述行为之间是否存在因果关系。

即：

1、在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为实施日前卖出股票的投资者，其投资行为没有受到虚假陈述行为的影响，即使有损失，与虚假陈述行为之间没有因果关系；

2、在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为实施日后、揭露日/更正日前卖出股票而发生亏损的投资者，将因没有享受到本应享有的信息红利而受到利益损害，故该部分投资者的前述损失与虚假陈述行为有因果关系，可以要求行为人赔偿；

3、在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为揭露日/更正日后卖出或继续持有股票的投资者，因利好消息披露的时间点（虽然是迟延披露）处于其持股期间，其已经可以享受到消息红利，即使发生亏损，也失去了可以索赔的前提；

4、在实施日后揭露日/更正日前买入、又在该时段内卖出股票受到损失的投资者，虽然从买入时间上看，晚于应当披露的时间，但其损失亦由利好消息未能在其持股期间公布，系因虚假陈述行为人补救措施不及时所致，投资者亦没有享受到本应享有的信息红利而受到利益损害，故该部分投资者可以要求行为人赔偿；

5、股票是在实施日后揭露日/更正日前买入、在揭露日/更正日后卖出或继续持有，或至基准日后或继续持有，因其已经享受到信息红利，即使发生亏损，也与该虚假陈述行为本身没有因果关系；

6、在揭露日/更正日后买入股票，因该虚假陈述行为已经为公众所知晓，投资者应该了解该揭示行为的警示和提醒作用，意识到自己下一步投资行为可能存在的机遇和风险，在此情况下其仍然作出投资决定，即使发生亏损，亦属于自身判断和决策的失误，与虚假陈述行为没有因果关系，无权就所发生的损失主张赔偿。

（以上情况如下表）

在本案中，尽管法院分类讨论了不同交易情形下的因果关系认定，在彼时使用法律分析的手段填补了司法解释规定的空白，但也因司法解释规定不足所带来的局限性，并未对交易因果关系和损失因果关系直接进行具体的区分和论述。而在更多的诱空型虚假陈述案件中，投资者因缺乏明确指引，往往在事实上不具有索赔资格的情况下起诉，或致使真正可以获赔的投资者未能及时主张权益。

通俗来说，交易因果关系是指虚假陈述行为与投资者投资决策间的因果关系。损失因果关系是指虚假陈述行为与投资者投资损失间的因果关系，只有在二者兼具的情况下，我们才认为，投资者的损失有获赔可能。这些问题在《规定》出台后均得到了具体的回应，为未来投资者维权提供了依据。

《规定》结合理论研究，在第十一条中明确提出了交易因果关系，并给出了具体的认定标准。即：“原告能够证明

1.信息披露义务人实施了虚假陈述；

2.原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；

3.原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。

人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立。”投资者在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出了相关证券，我们就推定，其投资决策受到了虚假陈述行为的影响，并由被告承担举证责任推翻以上推定。并在第十二条中规定了五种交易因果关系不成立的情形，即：“

1.原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；

2.原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；

3.原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；

4.原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；

5.原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。”

而对于损失因果关系，有别于此前司法解释中所述的虚假陈述与损害结果之间存在的因果关系，《规定》第三十一条第一款指出：“人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。”并在第二款规定了减轻或者免除责任的抗辩事由。

以上两方面因果关系的规定，回应了学理上对因果关系的探讨，意味着因果关系认定标准在虚假陈述诉讼过程中趋向严谨。

《规定》对诱空型虚假陈述损失计算的完善

针对损失计算问题，区别于此前实践中套用诱多型虚假陈述行为模型计算的错误做法，《规定》在第二十八条明确了诱空型虚假陈述行为引发的投资差额损失的计算方法，即：“在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述卖出相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：

（一）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，在揭露日或更正日之后、基准日之前买回的股票，按买回股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以买回的股票数量；

（二）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，基准日之前未买回的股票，按基准价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以未买回的股票数量。”

简言之，按基准日后是否买回股票划分计算方式，投资差额损失=（买回均价-卖出均价）*买回股数+（基准价-卖出均价）*未买回股数。

对此，此前就有学者提出在消极地隐瞒或迟延披露利好消息的诱空型虚假陈述案件中，因较难摒除其他因素对股价的影响，将使得股票实际价值较难测算，那么现有《规定》所使用的计算方法如想真实反应出虚假陈述行为本身给股价所带来的影响，在司法实践中仍需进一步对系统性风险进行测算和处理。

与此同时，也有学者基于有效市场理论对于基准日的确定问题提出异议，这一观点也或将影响此后对于基准价确定公平性的论证，在此我们不做过多讨论，也留待《规定》适用过程再予探讨。

《规定》引发的思考

在诱空型虚假陈述的问题上，《规定》对于诱空型虚假陈述因果关系的认定及损失计算方式的确定无疑填补了此前案件中在法律适用上的空白，为投资者维权和审理裁判提供了依据。但回归到虚假陈述侵权行为本身，信息具体如何定性或将成为未来诱空型虚假陈述诉讼中的争点问题。

除了依据证券市场的通常理解和行为的具体表现，根据个案中公司的具体情况，同样的信息也可能引发不同的后果，因而留下了进一步探索的空间。此前已有经济学学者对此展开讨论。陆蓉和徐龙炳二位教授曾在《中国股票市场对政策信息的不平衡性反应研究》一文中用股票收益的非预期波动作为判断“好坏消息”的标准。吴育辉教授、吴世农教授二人也曾在《股票减持过程中的大股东掏空行为研究》一文中根据每条信息在披露日前后1个交易日的市场表现对信息进行定性。

而另一方面，参考诱多型虚假陈述民事赔偿中的损失计算问题，诱空型虚假陈述也或将面临计算方式选取等问题，也将对证券诉讼律师和法官提出更高的要求。

结语

在未来的司法实践中，伴随信息化时代自媒体等平台所带来的信息壁垒的突破，加之诱空型虚假陈述行为因果关系认定及损失计算方式的进一步明确，辅之以行政、刑事前置程序的正式取消，《规定》的出台势必将点燃投资者的权利意识，也将在一定程度上催生诱空型虚假陈述诉讼，这将倒逼市场完善信息披露机制，推进市场有序运行。身处于时代的洪流中，今日每一个变革的浪花，都可能是未来滚滚的巨浪。

注释：

[1]参见程啸著《证券市场虚假陈述侵权损害赔偿责任》，人民法院出版社，2004年版，第140页。

[2]参见李国光主编、最高人民法院民事审判第二庭编著《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版，2015年9月第二版，第55页。